導(dǎo)語：在每一次、每一組黑天鵝事件的背后，都隱藏著一個巨大的灰犀牛危機。

來源：華爾街見聞（wallstreetcn）

作者：位宇祥

因為一篇評論，“灰犀�！币辉~大熱。

7月17日，金融工作會議召開后的首個工作日，人民日報在頭版刊發(fā)評論員文章《有效防范金融風(fēng)險》，文中提到：

防范化解金融風(fēng)險，需要增強憂患意識。……既防“黑天鵝”，也防“灰犀�！�，對各類風(fēng)險苗頭既不能掉以輕心，也不能置若罔聞。

如果沒有記錯的話，這應(yīng)該是官方媒體首次提到“灰犀�！备拍睢�

1. 比黑天鵝更可怕，“灰犀�！笔鞘裁�？

八年前，一本超級暢銷書《黑天鵝》讓大家熟知了“黑天鵝”這個詞匯，所有不可預(yù)測的重大稀有事件于是都擁有了一個絕佳的代言詞。那么，人民日報提到的“灰犀�！敝傅挠质鞘裁茨�?

據(jù)見聞君查詢到的資料，“灰犀牛”這一概念是由美國學(xué)者、古根海姆學(xué)者獎得主米歇爾•渥克（Michele Wucker）于2013年1月在達沃斯全球論壇上提出的，根據(jù)他所著《灰犀牛：如何應(yīng)對大概率危機》一書，“黑天鵝”比喻小概率而影響巨大的事件，而“灰犀�！眲t比喻大概率且影響巨大的潛在危機。

灰犀牛生長于非洲草原，體型笨重、反應(yīng)遲緩，你能看見它在遠處，卻毫不在意，一旦它向你狂奔而來，憨直的路線、爆發(fā)性的攻擊力定會讓你猝不及防，直接被撲倒在地！所以危險并不都來源于突如其來的災(zāi)難、或者太過微小的問題，更多只是因為我們長久地視而不見。

換句說，同為會造成金融系統(tǒng)崩潰的重大問題，“黑天鵝”突如其來，而“灰犀�！眲t厚積薄發(fā)。

當(dāng)你正面臨一頭兩噸重的猛獸，憤怒地噴著氣，直直地盯著你，隨時準(zhǔn)備向你撲來，將你撞翻在地的時候，為什么要去害怕一只奇怪的鳥兒呢？

2. 誰曾經(jīng)被“灰犀牛”撞翻？

“灰犀�！笔且环N大概率危機，在社會各個領(lǐng)域不斷上演。很多危機事件，與其說是“黑天鵝”，其實更像是“灰犀�！�，在爆發(fā)前已有跡象顯現(xiàn)，但卻被忽視。

比如，2007年至2008年的那一場金融風(fēng)暴，對某些人來說是“黑天鵝”性質(zhì)的事件，但對大多數(shù)人來說，風(fēng)暴是眾多“灰犀牛”匯聚的結(jié)果，早期的警示信號就擺在那里：

國際貨幣基金組織和國際清算銀行在危機發(fā)生前，不斷發(fā)出警告；

2004年，一份聯(lián)邦調(diào)查局（FBI）的報告提醒人們提防抵押欺詐的大范圍爆發(fā)；

2008年1月，世界經(jīng)濟論壇的風(fēng)險報告指出，預(yù)期的房地產(chǎn)市場衰退、流動性資金緊縮和居高不下的油價都實實在在地發(fā)生著，推高了經(jīng)濟崩潰的風(fēng)險性。

再比如，柯達的衰落。膠卷時代，柯達曾占據(jù)全球2/3的市場份額，幾乎成為攝影的同義詞，地位相當(dāng)于今天的蘋果或谷歌。但作為傳統(tǒng)膠卷領(lǐng)域的霸主，柯達守著既得的利益，“固步自封”，經(jīng)歷過種種，最終導(dǎo)致了沒落。

而現(xiàn)在，不平等問題可能也是一只“灰犀牛”。這一問題由來已久，卻一直沒有引起足夠重視。直到金融危機爆發(fā)之后，世界經(jīng)濟特別是發(fā)達經(jīng)濟體復(fù)蘇持續(xù)疲軟，中產(chǎn)和貧民階層生活持續(xù)惡化，貧富差距擴大，最終成為觸發(fā)一系列“黑天鵝”事件的誘因之一。

中國人民大學(xué)重陽金融研究院高級研究員何帆指出，未來經(jīng)濟學(xué)當(dāng)中最重要的問題就是關(guān)于收入不平等，這是懸在全球經(jīng)濟頭頂上的達摩克利斯之劍。

3. 誰是中國最大的“灰犀�！保�

當(dāng)下的中國經(jīng)濟，誰是“灰犀牛”？

中國金融改革研究院院長劉勝軍認為，房地產(chǎn)泡沫是毫無疑問的最大“灰犀�！保�

一方面，對于中國房價的泡沫化已經(jīng)沒有爭議，但另一方面房價調(diào)控卻陷入“空調(diào)”的境地，不斷逼空，導(dǎo)致很多人產(chǎn)生“房價永遠不會跌”的錯覺。

環(huán)視全球的房地產(chǎn)泡沫，都符合兩個特征： 一是周期長，一輪大牛市超過10年并不稀奇;二是泡沫破裂時地動山搖，猶如雪崩和泥石流，逃生非常困難。

第二只“灰犀牛”是“貨幣貶值、資金外流”引發(fā)類似于1997年亞洲金融危機那樣的金融動蕩。最近兩年，受國內(nèi)資產(chǎn)價格高企、經(jīng)濟增速放緩、經(jīng)濟轉(zhuǎn)型不確定性等因素影響，形成了人民幣貶值預(yù)期，導(dǎo)致外匯儲備從4萬億美元下降至3萬億美元。盡管最近外匯儲備趨穩(wěn)，但主要是外匯管制加強的結(jié)果，人民幣貶值預(yù)期仍未消除。

第三只灰犀牛是銀行不良資產(chǎn)的增加。目前官方公布的銀行不良資產(chǎn)率在2%左右，這是非常好的數(shù)字。但市場并不買賬，從銀行股的股價表現(xiàn)看，不良率顯然存在低估。很多銀行股的 PE(股票市值與凈利潤之比)在5倍左右(A股市盈率中位數(shù)70倍);PB 在1倍以下(即股價低于每股凈資產(chǎn))。

國泰君安證券首席固定收益分析師覃漢則認為，中國“灰犀�！憋L(fēng)險點主要體現(xiàn)在：

1）銀行仍面臨縮表壓力，下半年非標(biāo)資產(chǎn)清理、資管委外贖回壓力仍然艱巨，第一輪自查結(jié)束后，第二輪還會有監(jiān)管細則出臺對具體業(yè)務(wù)的沖擊。尤其不少銀行更依賴同業(yè)理財、同業(yè)存單融資，剛性資產(chǎn)續(xù)接的流動性壓力更大，委外集中贖回引發(fā)的拋盤加重和流動性壓力仍未完全消退。

2）目前正處在海外流動性最寬松階段，美債利率已下行16年11月加息之前位置2.15%左右，但事實上，到目前位置美聯(lián)儲加息節(jié)奏還沒有轉(zhuǎn)向變慢的預(yù)期，仍然是維持2019年基準(zhǔn)利率到3%的預(yù)測，甚至縮表進程上更加提前，美聯(lián)儲仍堅持鷹派緊縮的基調(diào)，歐日央行也有寬松退出的預(yù)期。當(dāng)前全球極度寬松的流動性預(yù)期和風(fēng)險偏好存在逆轉(zhuǎn)風(fēng)險，意味著海外流動性將開始收緊，美元中期強勢可能再獲支撐。

4. 灰犀牛還有多遠？

對于被普遍認為是最大的“灰犀牛”——房地產(chǎn)泡沫，天風(fēng)證券宏觀分析團隊以美國次貸危機為鑒，分析了中國房價安全墊的厚度。

美國家庭平均房貸支出與收入比從2000年之后快速上升，2000年時該指標(biāo)為65%，但2006年時已經(jīng)是99%，無限接近房價的壓力極限。當(dāng)家庭的全部收入只能用于房貸支出時，崩盤是早晚的事情。2007年美國家庭平均房貸收入比達到了101%，突破極限后旋即爆發(fā)危機。

2006-2016年間中國家庭房貸支出與收入比從33%上升到了67%。2013-2016年，中國居民房貸收入比和房價增速大幅上升，類似于美國2001-2004年居民主動加杠桿的過程。

從家庭部門的債務(wù)來看，2016年的中國類似2004年的美國：貨幣政策開始發(fā)生轉(zhuǎn)向，資產(chǎn)價格迎來拐點，家庭部門的債務(wù)和杠桿仍將上升，隨著2016年下半年中國收緊了貨幣政策和出臺房地產(chǎn)限購政策，中國家庭部門也將經(jīng)歷從主動加杠桿轉(zhuǎn)向被動加杠桿，但房貸收入比可能還會繼續(xù)上升。

天風(fēng)證券認為，這不是一個善意的信號，中國的灰犀�？赡荛_始動起來了。幸好，中國現(xiàn)在的房貸收入比相比美國爆發(fā)危機時的水平，還處于相對安全的區(qū)間，我們離灰犀牛還有一段安全距離，這給了我們平穩(wěn)跨越債務(wù)周期的空間。 

聯(lián)訊證券董事總經(jīng)理、首席宏觀研究員李奇霖也表示，居民部門杠桿率和房地產(chǎn)市場泡沫有著千絲萬縷的關(guān)系，從居民部門的杠桿極限看，Cecchettietal在2011年利用18個OECD國家1980年到2010年的數(shù)據(jù)進行估計，給出了居民部門杠桿率警戒值是85%，我國目前44.85%還遠未達到這個閾值，低于韓國91.6%和日本62.2%。

5. 如何應(yīng)對灰犀牛風(fēng)險？

在每一次、每一組黑天鵝事件的背后，都隱藏著一個巨大的灰犀牛危機。米歇爾·渥克在書中給出了灰犀牛風(fēng)險（危機）的應(yīng)對策略：

首先，要承認危機的存在。

其次，要定義灰犀牛風(fēng)險的性質(zhì)。

第三，不要靜止不動，也就是不要在沖擊面前僵在原地。

第四，不要浪費已經(jīng)發(fā)生的危機，要真正做到從災(zāi)難中吸取教訓(xùn)。

第五，要站在順風(fēng)處，眼睛緊緊盯住遠方，準(zhǔn)確預(yù)測遠處看似遙遠的風(fēng)險，摒除猶疑心態(tài)，優(yōu)化決策和行動過程。

第六，成為發(fā)現(xiàn)灰犀牛風(fēng)險的人，就能成為控制灰犀牛風(fēng)險的人。

具體到中國市場，劉勝軍建議，在“灰犀�！比找媾R近的情況下投資者應(yīng)當(dāng)保持謹慎，盡量保持手中的流動性，不要急于做房地產(chǎn)市場的"接盤俠"，且要遠離負債累累的大型公司和銀行股。

第一，樹立堅定的風(fēng)險意識，保持充足的流動性，資產(chǎn)組合保持合理的分散化。

第二，踏空房地產(chǎn)大牛市的朋友們，這么多年的心理煎熬都挺過來了，再繼續(xù)堅持幾年吧，千萬別在泡沫破滅前沖進去當(dāng)“接盤俠”。

第三，遠離恒大、融創(chuàng)之類的“債多不壓身”的大戶，警惕龐氏融資陷阱，遠離銀行股。

部分參考資料：

1、第一財經(jīng)，《人民日報》首次提到的“灰犀�！� 到底指什么？

2、天風(fēng)宏觀，我們離灰犀牛還有多遠：觀察債務(wù)周期的頂點

3、國君固收，利好出盡還是利空出盡？論薛定諤的利好

4、聯(lián)訊證券，中國杠桿全解析

來源：華爾街見聞