房地產黃金時代已經結束，迎接我們的到底是白銀時代，還是鉆石時代？中國房地產開發企業未來將走向何方？

本文從規模、業務結構、盈利能力、營運能力、杠桿水平、成長性、ROE7個維度出發，全方面解構中美新港4個經濟體的12家龍頭房企，探索中國房地產開發企業的三種未來。

美國住宅開發領域的三巨頭是霍頓（D.R Horton）、萊納(Lennar)和帕爾迪（Pulte Group），商業地產領域的領頭羊是西蒙地產（Simon property)；

新加坡規模最大的房企是凱德集團（Capitaland)；

香港四大龍頭房企是新鴻基、長實、新世界和恒基；

中國過去三年市占率穩居前三的龍頭房企是恒大、萬科和碧桂園。

從規模上來看，中國房企處于第一梯隊。

一是資產規模，中國房企平均規模是香港、新加坡房企的四倍，美國的十倍。截至2018年末，中國房企規模最大，三大龍頭恒大、碧桂園、萬科，總資產達到1.88、1.63、1.53萬億；香港、新加坡處于第二梯隊，新鴻基、新世界、長實、恒基、凱德集團分別為6269、4219、4170、3865、3236億元；美國房企資產規模最小，住宅開發龍頭霍頓、帕爾迪為969、698億元，商業地產龍頭西蒙地產為2106億元。

二是營業收入，中國房企處于第一梯隊，美國第二，香港、新加坡最低。2018年，中國龍頭房企營業收入均超2000億，恒大、碧桂園、萬科分別為4678、3811、2973億元；美國住宅開發龍頭營業收入在1000億左右，萊納、霍頓為1412、1103億人民幣，商業地產龍頭西蒙地產為388億人民幣；香港、新加坡房企營業收入均未超過1000億，新鴻基、新世界、長實、恒基、凱德集團分別為761、532、441、195、280億人民幣。

在業務結構上，主要有開發類、自持類和混合類。

中國龍頭房企、美國住宅開發龍頭為開發類房企。2018年恒大、萬科、碧桂園商品房銷售收入占總營業收入的97%、97%、96%；美國住宅開發龍頭霍頓、帕爾迪、萊納，2018年商品房銷售收入占營業收入的98%、98%、89%，余下的收入由金融業務（發放按揭貸款）貢獻。美國商業地產龍頭為自持類房企，西蒙地產自持物業的租金收入占總營業收入的95%。

新加坡和香港龍頭房企為混合類房企。房地產開發、自持創造的收入平分秋色。新加坡的凱德集團，2018年開發收入和自持收入分別占營業收入的39%、61%；

香港的長實集團、恒基、新鴻基和新世界，2018年開發收入占營業收入的69%、61%、46%和29%，自持收入占營業收入的25%、27%、27%、8%。此外，非房地產業收入也構成香港龍頭房企的重要收入來源，如新世界54%的收入來自基建、服務和百貨等，新鴻基27%的收入來自電訊、運輸、基建和物流。

從盈利能力上看，混合類和自持類高于開發類。

自持類房企毛利率領先。2018年美國西蒙地產毛利率為51.5%，而香港、新加坡、中國、美國開發類房企分別為48.2%、48.0%、33.6%、19.2%。

美國開發類房企墊底�；旌项惙科髢衾�率領先。2018年香港龍頭房企平均凈利率為81.7%，而新加坡、美國運營類、中國、美國開發類房企分別為31.5%、49.9%、14.5%、9.2%。

從營運能力上看，美國住宅開發龍頭周轉速度最快。

2018年，美國三大住宅開發商霍頓、帕爾迪、萊納總資產周轉次數為1.2、1.0、0.9，遠高于其他經濟體龍頭。

高周轉主要來自三方面，一是縮短項目建設周期。美國新建住房以獨戶住宅（Single family house）為主，每個住宅單位獨立銷售、施工和交房，從出售到交房只需4-6個月，基本可實現當年銷售、當年回款、當年結算，與中國2-3年的開發周期相比，存貨周轉速度大幅提升；

二是加大期權土地儲備，只需交地價10%-20%的期權費，即可鎖定土地，保證充足土地儲備的同時，無需在土地上沉淀過多資金，大幅提高周轉率。2018年，霍頓、帕爾迪、萊納通過期權控制的土地占總土地儲備的49.7%、36.9%和18.0%，土地保障系數高達5.4、6.7和6.1。

三是主打中低端住宅，2017年霍頓、帕爾迪向首置及首改出售的住宅占比達95%、75%。

從杠桿水平來看，香港房企負債率最低。

一是資產負債率，中國龍頭房企、美國商業地產龍頭處于第一梯隊。2018年碧桂園、萬科、恒大、西蒙地產資產負債率分別為89.4%、84.6%、83.6%和86.9%，而美國住宅開發龍頭、新加坡、香港龍頭房企平均為45.5%、48.5%和31.7%。

二是凈負債率，美國龍頭房企最高。2018年，美國商業地產龍頭西蒙地產凈負債率高達649.2%，住宅開發龍頭帕爾迪、萊納達88.1%、83.9%，中國、新加坡、香港龍頭房企凈負債率平均分別為91.8%、55.8%和17.6%。

總體來看，香港房企負債率最低，財務穩健性最強。財務穩健是香港龍頭房企的一大特點，2018年新世界、恒基、新鴻基、長實資產負債率僅47.0%、27.9%、23.3%和28.3%，凈負債率僅30.6%、23.2%、12.5和4.1%，顯著低于其他經濟體龍頭。

從成長性來看，中國房企成長速度最快。

過去十年，中國龍頭房企成長速度世界矚目。2008-2018年，中國三大龍頭房企恒大、碧桂園、萬科總資產增長64.9、31.5、11.8倍，營業收入增長128.6、23.3、7.2倍，同期新加坡、香港、美國龍頭房企總資產平均增長1.6、1.6、1.1倍，營業收入增長0.2、1.7、3.4倍。

資本市場對中國房企的成長性給予正面反饋，2008-2018年，恒大、碧桂園股價累計上漲7.7、7.2倍，遠超其他龍頭房企。

從ROE上看，美國商業地產龍頭領先，中國開發龍頭次之。

美國自持類房企ROE來自高杠桿和高盈利。從ROE來看，美國商業地產龍頭處于第一梯隊。美國商業地產龍頭西蒙地產，2018、2017、2016年ROE分別為65.9%、46.8%、38.0%，顯著領先于其他經濟體的龍頭房企。

高ROE主要源自高杠桿和高營業凈利率,公司作為一家商業地產REIT,2018年資產負債率86.9%，而同為商業地產REIT的凱德集團，2018年資產負債率僅48.5%；同時，公司商業地產業務凈利率較高，2018年達到49.9%，遠高于美國住宅開發龍頭9.2%的平均水平。美國開發類房企ROE來自高周轉。美國住宅開發龍頭ROE處于第三梯隊。

2018年美國三大住宅開發龍頭帕爾迪、霍頓、萊納ROE分別為22.8%、17.5%、15.1%。高ROE來自高周轉，2018年霍頓、帕爾迪、萊納總資產周轉率次數高達1.2、1.0、0.9，中國、香港、新加坡龍頭平均為0.3、0.1、0.1。

中國龍頭房企ROE來自高杠桿和高周轉。2018年中國三大龍頭房企碧桂園、恒大、萬科ROE分別為32.2%、30.2%、23.4%。高ROE主要來自高杠桿和高周轉，2018年碧桂園、恒大、萬科資產負債率89.4%、83.6%、84.6%，而美國、新加坡、香港龍頭平均水平僅55.8%、48.5%、31.7%，總資產周轉率分別為0.3、0.3、0.2，低于美國龍頭，但高于香港、新加坡的平均值0.1。

7個維度對比4大經濟體，我國龍頭房企優劣勢明顯。隨著城鎮化逐步推進，我國房地產行業黃金時代已經結束，過去粗放式發展模式難以維系，未來我國開發類房企將走向何方？ 第一種，走重資產的香港之路。

香港四大房企規模大，資產規模均值接近5000億人民幣，僅次于內地房企；業務全，開發銷售和自持租賃混合經營，持有核心地段物業，低杠桿、慢開發，獲取穩定租金收入。

我國部分具有雄厚資金和優質土儲的企業，可在開發業務基礎上持有優質物業，通過穩定的租金收入降低對債務融資的依賴，降低融資成本、穩健財務。

第二種，走專業化的美國之路。

美國模式的特點是專業化和精細化。住宅建筑商主攻開發，設計以客戶為中心、建立多元產品線滿足個性化需求；REITs專注自持，長期持有核心區位資產，依靠出色的運營管理獲取豐厚的租金回報。

未來中國房企將在細分子領域差異化競爭，或主攻開發成為類似霍頓的專業住宅開發商，或專注運營成為類似西蒙的專業物業運營商，或獨辟蹊徑深耕如高科技住宅等個性化領域，做大地產行業的“小清新”。

第三種，走輕資產的新加坡之路。

“私募基金+REITs”的雙基金模式是凱德的基石，通過私募基金孵化早期項目，成熟后向REITs注入，實現低杠桿的穩健擴張。

未來隨著我國房地產金融的不斷發展，通過REITS持有物業，也會是房企“由重到輕”瘦身的重要發展方向。

文/夏磊 恒大研究院副院長

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